摘要：一场关乎信用与生存的资本博弈。
2025年5月14日，万科发布公告称，其第一大股东深圳市地铁集团有限公司（以下简称“深铁”）拟再次提供15.52亿元借款，用于偿还公开市场债券本息。
这已是深铁年内第四次向万科“输血”，累计金额高达118.52亿元。
低至2.34%的年化利率、高达70%的质押率，以及深铁自身2024年334.6亿元的巨额亏损，让这场看似赔本买卖的资本救援显得尤为悲壮。
它的白衣骑士
时间回溯至2017年，深铁以664亿元从华润、恒大手中收购万科股权，终结“宝万之争”，成为万科这家房企的白衣骑士。
彼时，万科年销售额突破5000亿元，深铁则凭借轨道加物业模式稳坐国内地铁公司利润榜首，双方的合作被视为“国资混改标杆”——深铁享受万科分红，2017-2022年累计获得192亿元；万科则依托深铁的轨道资源加速TOD（地铁上盖）开发，巩固行业地位。
然而，2024年万科全年净亏损494.8亿元，股价较历史高点缩水逾80%，深铁持股市值蒸发超千亿。更致命的是，万科业绩恶化直接拖累深铁2024年合并报表亏损334.6亿元，相当于每日亏损9178万元。
此时的深铁已不再是旁观者，而是与万科深度绑定的“命运共同体”——若万科暴雷退市，深铁将面临股权价值归零、合作项目停滞、深圳国资信用受损等多重危机。正如业内人士所言：“深铁救万科，本质是救自己。”
细观深铁的救援策略，可归结为“三低一高”——低利率、低质押门槛、低还款压力、高政治属性。
四笔借款利率均锚定LPR减76个基点，较万科同期银行贷款利率低约100个基点，仅此一项每年可为其节省超1亿元利息支出。质押条件同样宽松：2月28亿元借款以万物云股权质押，市价40亿元的股票仅需质押70%；后续42亿元借款则允许以60亿元资产置换担保，显著高于市场30%-60%的质押率惯例。
这种看似“赔本”的支援背后，是深圳国资系统的全方位介入。
2025年一季度，深铁董事长辛杰接替郁亮担任万科董事会主席，10名深圳国资背景高管入驻核心管理层，标志着万科从职业经理人文化向国资管控体系的彻底转向。与此同时，深圳国资委多次表态“有足够资源支持万科”，并通过资产划拨、注资等方式降低深铁负债率，为其输血提供政策背书。
万科的资金困境折射出整个房地产行业的凛冬寒意。
2025年一季度，其合同销售额同比下滑39.8%至349.2亿元，货币资金较2024年末减少126亿元至755亿元，经营性现金流净流出57.93亿元。年内到期的境内债务达326亿元，其中5-6月需兑付66亿元，7月更面临62.63亿元的偿债高峰。
深铁的百亿输血虽暂时延缓危机，但并未触及根本矛盾。惠誉于5月14日将万科评级下调至CCC+，指出其“依赖股东支持偿债的模式不可持续”。更值得警惕的是，深铁自身资产负债率已达59%，未来三年还需投入1500亿元用于轨道交通建设，持续输血或将加剧其财务风险。
转型困局与模式重构
这场资本博弈的背后，是房地产行业底层逻辑的深刻变革。
此前，万科试图通过“瘦身健体”计划破局——2024年完成54宗大宗资产交易回款259亿元，盘活资源新增产能412亿元；深铁则加速推进“轨道+租赁”战略，4月底与万科泊寓签署合作协议，计划将地铁上盖物业改造为长租公寓。双方还探索REITs融资路径，试图通过资产证券化破解流动性困局。
然而，转型成效尚未显现。
万科租赁住宅业务一季度营收仅8.84亿元，物流、物业等经营性业务收入增速不足10%，难以对冲开发业务51.1%的营收下滑。深铁的“轨道+物业”模式同样遭遇挑战，2024年站城开发板块收入同比下降23%，TOD项目去化周期延长至18个月。
深铁与万科的牵扯，至少为中国房地产行业转型提供了三重启示。
其一，“以地养铁”模式终结，全国29家地铁公司2024年集体亏损，土地财政反哺基建的时代宣告落幕；
其二，国资兜底存在边界，即便强如深圳国资，面对行业性衰退时救援成本已逼近极限；
其三，房企生存逻辑生变，从规模扩张转向精细化运营，经营性现金流取代融资能力成为核心竞争力。
要实现自救、他救，双方的合作或将走向更深层次的产融结合。
深铁计划将科技能力注入万科，利用AI图纸大模型优化TOD设计；万科则可能承接更多深圳城市更新项目，通过“代建+运营”轻资产模式降低负债压力。
但这一切的前提，仍是万科能否在深铁支持下熬过债务周期，重建市场信心。
这场百亿救援，既是一场关乎企业存亡的资本博弈，也是一次检验国资改革成效的压力测试。当行业寒冬持续，深铁与万科能否携手破冰，或许将为中国房地产的明天写下关键注脚。